Changement de régime pour la FED et les marchés

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Un changement de régime s’opère progressivement en toile de fond sans avoir remis en cause a minima pour l’heure la poursuite d’un puissant rally sur les actifs risqués. Même les emprunts d’État, pourtant sous une pression importante depuis le début de l’année, se sont repris depuis le mois d’avril alors que la reprise bat son plein et que l’inflation américaine surprend par sa vigueur.  

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08/07/2021 | Communiqué
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Un changement de cap plus sensible que les précédents
 
Nous évoluons dans un environnement où la conjonction inhabituelle de la reprise et des injections massives de liquidités maintient les marchés à des niveaux éloignés des normes usuelles de valorisation ou de comportements traditionnels dans cette phase du cycle. Il met aussi en exergue l’impact de la nouvelle approche mise en place par la Réserve Fédérale. En basculant dans un mode nommé « outcome-based policy framework », la banque centrale se montre plus binaire qu’antérieurement. Tant que la Fed répète qu’elle reste le pied enfoncé sur l’accélérateur, les marchés l’intègrent pleinement puisque cette approche consiste à déconnecter les anticipations de taux de la conjoncture.  

Toute la question consiste à savoir si la Fed arrivera à ancrer les anticipations avec la même force quand elle aura décidé qu’il faut « changer de régime », une phase qui semble se rapprocher eu égard au comité de politique monétaire du 16 juin dernier. Et cela dans un contexte où le débat sur la nature du rebond de l’inflation, phénomène transitoire ou permanent, risque de durer pendant des mois. Étant donné le rôle que la Fed a joué pour redresser les marchés au coeur de la crise et alimenter les niveaux de valorisation actuels, la question est clé. Rappelons que le nouveau processus à l’oeuvre n’exclut pas une remontée des taux très rapidement en cas de retard sur une hausse de l’inflation. 

L’inflation en question encore quelques temps

Nous devrions assister cet été au pic de la reprise mondiale et de l’inflation, ne serait-ce que par le jeu des effets de base mais aussi probablement en raison de l’annonce de la Réserve Fédérale sur la possibilité de réduire ses injections de liquidités en 2022. Pour autant, la question de la dynamique de l’inflation dépasse les effets de base. Le sujet pour les investisseurs sera de mesurer, au-delà du rebond ponctuel de l’inflation imputable à des pénuries, si une mécanique inflationniste se met en place aux États-Unis en particulier via une accélération des salaires. En effet, les entreprises américaines se plaignent de la difficulté à recruter.  

Un environnement favorable mais propice à la volatilité  
 
Nos prévisions économiques présagent d’un environnement qui demeure positif pour les actifs risqués sur un horizon prévisible. Les marchés pourraient donc devenir plus erratiques lorsque la Fed commencera à préparer les investisseurs à un ralentissement des injections de liquidités. Il est également possible que cette annonce n’ait que peu d’effets car d’ores et déjà très attendue, mais elle pourrait amplifier les craintes des investisseurs si l’inflation devait réserver quelques mauvaises surprises. Nous estimons que nous entrons donc dans un environnement toujours favorable mais potentiellement plus volatil. À ce titre, nous en avons pris acte dans nos portefeuilles en réduisant légèrement les risques de notre allocation.  

Les actions plutôt que les obligations  
 
Dans cet environnement de croissance forte, d’inflation plus erratique et d’interrogations sur l’impact qu’aura le changement de régime de la Réserve Fédérale, il va sans dire que les marchés d’actions conservent plus d’attrait que les marchés obligataires. À l’heure où la discrimination au sein des marchés d’actions s’opère surtout au niveau factoriel, nous continuons de penser qu’il convient de garder un bon équilibre entre la croissance, la qualité et la Value et se concentrer sur les grands thèmes porteurs sortis renforcés de la crise, à savoir le capital humain, la santé, le big data et la transition énergétique.  

D’un point de vue géographique, nous préférons les actions européennes et japonaises aux actions américaines, les premières affichant un levier plus important sur ce cycle de reprise qui s’annonce jusqu’à la fin de l’année prochaine.  

Les actions chinoises, qui ont contre-performé au cours du premier semestre, nous semblent comporter une belle originalité. Leur valorisation est redevenue relativement attractive face au reste du monde tandis que les autorités s’emploient à canaliser l’épargne abondante vers les marchés financiers et éviter la spéculation vers d’autres actifs (sur le Bitcoin, les matières premières, l’immobilier, etc.). Enfin, à l’heure où toutes les interrogations sont portées sur le durcissement de la politique monétaire des grandes banques centrales comme la Fed et la BCE, la Chine fera figure d’exception étant donné qu’elle n’a pas mis en oeuvre de mesures extraordinaires durant la crise. Le marché chinois n’a pas bénéficié de l’inondation de liquidités cette année ; il ne pâtira pas non plus de son tarissement et peut donc faire la différence au cours des prochains mois. Certes, la Chine ne participe pas pour l’heure à l’accélération de l’activité mondiale. Mais gageons que l’intensification de la campagne de vaccination améliorera les conditions économiques et que le franc succès des autorités à rétablir la stabilité financière leur permettra de desserrer un peu les contraintes mises en place.  

Les obligations modérément attractives dans un portefeuille  
 
Les marchés obligataires sont globalement moins attractifs. La problématique de l’inflation n’étant pas résolue et la Fed se rapprochant d’un début de normalisation de sa politique monétaire, les emprunts d’État ou les obligations d’entreprises Investment Grade n’offrent ni rendement ni intérêt dans un portefeuille diversifié.  

En effet, dans le cadre d’une remontée des craintes d’inflation ou de tarissement de la liquidité impactant les marchés, ces obligations ne joueraient pas leur rôle de valeur refuge. Les obligations subordonnées financières demeurent intéressantes à nos yeux car elles offrent encore un certain rendement et une faible sensibilité au risque de taux, dans un environnement où la reprise est positive pour le secteur financier. 
 

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